Abstrahując od burzliwych debat o dalszym rozwoju kryzysu zadłużenia budżetowego w strefie euro oraz niekończącej się dyskusji o redukcji deficytu budżetowego w USA, uważamy, że fundamentalne czynniki makroekonomiczne zmieniają się w sposób, jakiego należało się spodziewać po kryzysie finansowym z lat 2008 – 2009. Warto wspomnieć, że w trzecim kwartale 2011 r., gospodarka USA zanotowała może mało spektakularny, ale jednak wzrost o 1,8%. Biorąc pod uwagę nieprzerwany wzrost amerykańskiej gospodarki, można przypuszczać, że rozszerzenie się spreadów na przestrzeni ostatnich miesięcy sugeruje, że rynki kredytowe na świecie wykazują nadmierny pesymizm co do prognoz gospodarczych dla USA i reszty świata.

 

Pod koniec listopada, Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD) prognozowała, że Europę czeka w najgorszym wypadku łagodna recesja w ostatnim kwartale 2011 r. i pierwszym kwartale 2012 r., a gospodarka USA będzie rosła w realnym zannualizowanym tempie 2,0-2,5% w tym samym okresie. Biorąc pod uwagę umiarkowany wzrost oraz fakt, że zwiększanie podaży pieniądza przez banki centralne (głównie poprzez wykup obligacji za nowo drukowane pieniądze) może przełożyć się na wzrost inflacji, uważamy, że aktualne oprocentowanie obligacji rządowych takich krajów, jak USA, może być zbyt niskie. „Realna” rentowność, tzn. różnica pomiędzy 10-letnimi papierami skarbowymi USA a stopą inflacji, spadła we wrześniu aż do –1,92% (najniższego poziomu od 1992 r.), a na początku grudnia nadal utrzymywała się w okolicach zera. Innymi słowy, inwestorzy byli skłonni pożyczać pieniądze rządowi federalnemu USA na 10 lat za zerowe oprocentowanie skorygowane o inflację.

 

Za atrakcyjne uważamy za to papiery dłużne przedsiębiorstw przemysłowych z Europy i USA, szczególnie po rozszerzeniu się spreadów (dodatkowych premii wymaganych przez inwestorów od emitentów korporacyjnych na całym świecie w porównaniu z rządowymi papierami dłużnymi o podobnym czasie zapadalności) do 277 punktów bazowych do końca listopada (wg indeksu Bank of America Merrill Lynch Global Broad Market Corporate Index). Według danych skompilowanych przez Bloomberg, zyski 70% spółek ujętych w indeksie Standard & Poor’s 500 za trzeci kwartał przewyższyły średnie prognozy analityków, a wskaźnik niewypłacalności emitentów obligacji o ratingu niższym niż inwestycyjny utrzymywał się znacznie poniżej długoterminowej średniej. Uważamy, że perspektywy dalszego rozwoju amerykańskiej gospodarki powinny być korzystne dla segmentu obligacji przedsiębiorstw, nawet przy powolnym wzroście zysków.

 

Pomimo pewnego umiarkowania, chiński wzrost najprawdopodobniej przekroczy w tym roku 8%, a Chiny, podobnie jak większość innych krajów azjatyckich, mają odpowiednio solidną kondycję budżetową, by zabezpieczyć swą gospodarkę przed skutkami eskalacji kryzysu zadłużenia w eurolandzie, co potwierdza raport Banku Światowego z końca listopada. W naszej ocenie, pozostałe gospodarki azjatyckie również powinny wytrzymać załamanie popytu na ich eksport czy też wstrzymanie akcji kredytowej przez europejskie banki. Dlatego nadal sądzimy, że papiery dłużne niektórych wschodzących rynków azjatyckich, takich jak Indonezja, denominowane zarówno w lokalnych, jak i obcych walutach, oferują sporą wartość dla międzynarodowych inwestorów, biorąc pod uwagę solidną kondycję budżetową i gospodarczą krajów tego regionu. Atrakcyjna wydaje nam się także ekspozycja na federalne i stanowe zadłużenie Australii; pomimo cięć stóp procentowych wprowadzonych przez Bank Rezerw Australii na początku grudnia, uważamy, że dolar australijski nadal ma przestrzeń do aprecjacji i powinien umacniać się, gdy osłabną obawy przed „twardym lądowaniem” chińskiej gospodarki.

 

Wprawdzie europejska waluta powinna przetrwać, ale liderzy Europy nadal muszą przedstawić wiarygodny plan wyjścia z kryzysu zadłużenia budżetowego. Kolejną próbę opracowania takiego planu podjęto na szczycie zorganizowanym w Brukseli na początku grudnia, jednak na razie trudno powiedzieć, czy rynki uwierzyły na słowo w zobowiązania do większej integracji polityki fiskalnej i zwiększenia nadzoru nad krajowymi budżetami. Unikamy papierów dłużnych emitowanych przez Europejski Fundusz Stabilizacji Finansowej (fundusz ratunkowy strefy euro), podobnie jak z dużą ostrożnością podchodzimy do obligacji rządowych krajów należących do unii walutowej.

 

David Zahn, CFA, FRM

Starszy wiceprezes, zarządzający portfelami inwestycyjnymi