Początek 2011 roku nie był pomyślny dla posiadaczy obligacji. Ministerstwo Finansów opublikowało niekorzystną prognozę inflacji oczekując wzrostu do 3,1% wobec 2,7% w skali roku. Dodatkowo Prezes Narodowego Banku Polskiego (NBP) Marek Belka udzielił wywiadu, w którym zapowiedział koniec obserwacji sytuacji ekonomicznej i rozpoczęcie podwyżek stóp procentowych. W efekcie wzrosły rentowności obligacji (tj. ich ceny spadły). Dane gospodarcze potwierdziły potrzebę podwyżek stóp procentowych, ponieważ dane z rynku pracy i sprzedaży detalicznej pokazały kontynuację trendów wzrostowych w gospodarce. Krzywa dochodowości przesunęła się w górę i wystromiła (rentowności obligacji przesunęły się w górę, szczególnie tych długoterminowych). Na koniec stycznia Rada Polityki Pieniężnej (RPP) podniosła stopy o 25 punktów do poziomu 3,75% dla stopy interwencji na rynku pieniężnym. O wiele wyższy odczyt inflacji rocznej 3,8% wobec oczekiwanych 3,2% spowodował dalszy wzrost rentowności rynkowych.

 

Dość gwałtowne próby przedstawicieli NBP uspokojenia rynku odniosły skutek i częściowo wzmocniły kursy obligacji, szczególnie, że dane z rynku pracy i sprzedaży detalicznej nie potwierdziły poprzednich danych o wysokiej dynamice wzrostu. Rynek skonsolidował się i nawet wzrost cen ropy, na wieść o wydarzeniach w Libii, nie spowodował osłabienia.

 

Z początkiem marca Ministerstwo Finansów zapowiedziało brak podaży długoterminowych obligacji w tym miesiącu, co wzmocniło tę część krzywej dochodowości. Brak podwyżki stóp na marcowym posiedzeniu RPP był niespodzianką. Wobec tego „krótki” koniec krzywej lekko się wzmocnił, a informacje o możliwej podwyżce stóp procentowych w strefie euro w kwietniu pozostały bez echa. Co więcej, ceny rynkowe zaczęły iść dalej w górę z powodu dość gwałtownych spadków cen pszenicy na rynkach globalnych. Kolejny raz niepokoje w krajach arabskich nie miały wpływu na krajowe obligacje. W efekcie luty i marzec były korzystne dla posiadaczy obligacji. Dodatkowo sytuacja budżetowa rysowała się dobrze z uwagi na wysoki Produkt Krajowy Brutto (PKB) w pierwszym kwartale, który wzrósł 4,4% wobec poprzedniego roku.

 

Drugi kwartał upłynął pod znakiem hossy. Sprzyjał jej brak podaży długoterminowych obligacji oraz zakończenie cyklu podwyżek stóp procentowych w czerwcu, które zostały podniesione w sumie o 100 punktów do poziomu 4,5% (dla głównej stopy). Zakupy obligacji były wzmacnianie przez popyt zagraniczny. Pomimo kłopotów fiskalnych w Portugali, w Polsce dobry klimat inwestycyjny utrzymywał się również dzięki obniżce stóp Europejskiego Banku Centralnego (ECB) o 25 punktów. Ponadto amerykański bank centralny FED zdecydował się nie kontynuować QE2 (tj. dalszego luzowania polityki monetarnej), co wpłynęło pozytywnie na rynek długu z uwagi na mniejsze ryzyko inflacji w przyszłości. Tymczasem napięcia inflacyjne osiągnęły swój szczyt w Polsce, kiedy wskaźnik inflacji cen konsumenckich CPI (Consumer Price Index) w maju sięgnął 5%, a inflacja cen producenckich wzrosła do 9,5% w odczycie za miesiąc marzec. Mimo to RPP po ostatniej podwyżce w czerwcu, do końca roku już nie podwyższyła stóp oczekując spowolnienia gospodarczego w kolejnych kwartałach.

 

Sytuacja jednak nie była komfortowa dla RPP, ponieważ złotówka począwszy od trzeciego kwartału zaczęła stale osłabiać się. Nie pomogła jej umowa między NBP i Ministerstwem Finansów w sprawie sprzedaży walut poprzez rynek zamiast do NBP. Wobec pogarszających się warunków na rynku z powodu sytuacji w strefie euro, Ministerstwo Finansów zaprezentowało założenia budżetowe na rok 2012, które ujawniły mniejsze potrzeby pożyczkowe - stanowiło to istotne wsparcie dla długoterminowych obligacji.

 

Perturbacje greckie, które wydawały się znaleźć swój happy end w lipcu, kiedy zwiększono sumę gwarancji programu EFSF (funduszu stabilizacji i pomocy finansowej) z 440 do 780 mld euro, w sierpniu wywołały globalną ucieczkę od ryzyka. Rentowności krajów bazowych (Niemcy, USA) poszły w dół, a złoty osłabł względem franka szwajcarskiego do ponad 4,00 zł. Dodatkowo kompromis w USA w sprawie „debt ceiling”, czyli ograniczenia pułapu zadłużenia, rozczarował agencję S&P, która obniżyła rating USA z potrójnego A do AA+, gdyż w odczuciu agencji planowane cięcia miałyby być za małe, aby dług nie rósł względem PKB. Wywołało to spadki na giełdach, pomimo że FED zadecydował o utrzymywaniu stóp procentowych na najniższym poziomie aż do połowy 2013 roku.

 

Od września globalny klimat inwestycyjny ulegał już tylko pogorszeniu. W wyniku ucieczki od waluty euro, umocnienie franka szwajcarskiego sięgnęło poziomów nietolerowanych przez szwajcarski bank centralny, który ustanowił minimalny kurs względem euro na poziomie 1,2. Prezes EBC Trichet, na konferencji po posiedzeniu miesięcznym, zapowiedział możliwe dalsze obniżki stóp. Znowu obawy o Grecję spowodowały wzrosty rentowności obligacji na świecie, w tym w Polsce. Tylko obligacje państw uznawanych za bezpieczne zyskiwały w cenie: np. niemieckie ustanowiły rekord historyczny 1,67% dla 10-letniej zapadalności. 21 września FED wprowadził operację TWIST, czyli kupowania długich obligacji w zamian za krótkie do 3 lat w kwocie do 400 mld USD. Brak QE3 (dalszego luzowania polityki monetarnej) oznaczał ryzyko osłabienia wzrostu gospodarczego i w efekcie giełdy zanurkowały. W Polsce złotówka spadła do 4,5 za euro, a rentowności 10-letnich obligacji wzrosły do 6,07%. We wrześniu miała też miejsce pierwsza w tym roku interwencja walutowa NBP. Złotówka wzmocniła się z 4,5 do 4,41 wobec euro a Bank Gospodarstwa Krajowego kupował długoterminowe polskie obligacje. Jednocześnie spekulacje o planowanym zwiększeniu programu EFSF o kolejne 1 lub nawet 2 bln euro wpłynęły korzystnie na rynek, który wzmocnił się: polskie 10-latki zeszły do 5,86% a EUR/PLN 4,36.

 

Pierwszy miesiąc ostatniego kwartału okazał się bardzo dobrym miesiącem dla obligacji. Po wrześniowej przecenie oczekiwania korzystnych rozwiązań w sprawie Grecji wzmacniały rynek. Dane o wysokiej dynamice produkcji przemysłowej na poziomie 7,7% rok do roku i indeksie cen dóbr produkcyjnych (PPI) 8,1% nie wpłynęły negatywnie na rynek. Trochę wzrosły kwotowania stawek depozytów sześciomiesięcznych na rynku międzybankowym po komentarzach RPP, że w pewnych okolicznościach podwyżki stóp mogłyby być uzasadnione. Jednak inflacja spadła poniżej 4%, co zostało dobrze odebrane przez rynek.

 

Październikowy szczyt unijny zakończył się sukcesem. Zwiększenie sumy gwarancji dla funduszu EFSF oraz zapowiedź większej integracji w ramach strefy euro przyniosły małą hossę na giełdach i wzrosty cen obligacji krajów tzw. „emerging markets”, w tym Polski. PLN wahał się w przedziale 4,3-4,4 za 1 euro. Premier Grecji zapowiedział referendum w sprawie pozostania w strefie euro. Spotkało się to z negatywnym przyjęciem rynku i spadkami na giełdach oraz wzrostem awersji ryzyka na rynkach obligacji. Napięcie polityczne doprowadziło do upadku rządu w Grecji i wybrania nowego premiera. Niepewność na rynkach była duża więc ustabilizowanie sytuacji w Grecji wraz z odwołaniem referendum przyniosło wzrosty na rynkach.

 

Podobna sytuacja miała miejsce we Włoszech, gdzie ustąpił premier Berlusconi, a na jego miejsce powołano technokratę Montiego. Niestety, rynek po pierwszym entuzjazmie poddał obligacje włoskie testowi, windując rentowności 10-latek z poziomu 6% do 7,4%. Zapowiedź nieograniczonej pomocy ze strony EBC przyniosła korektę i spadki wymaganych rentowności poniżej 7%. Również hiszpańskie obligacje zaczęły tracić na wartości, a ich rentowności wzrosły ponad próg 6%. Wzrost ryzyka spowodował spadki cen polskich obligacji, czemu nie pomogła wyższa inflacja (4,3% wobec oczekiwanych 4%) oraz ocena Ministra Rostowskiego wzrostu ryzyka dość niskiej dynamiki PKB na krawędzi recesji w 2012 roku.

 

Klimat inwestycyjny popsuł się, pomimo wstępnie dobrego odbioru expose Premiera Tuska. Rentowności krajów peryferyjnych, w tym Francji, rosły. Po nieudanym przetargu obligacji niemieckich, gdzie tylko 65% oferty znalazło popyt, nastąpiło osłabienie waluty euro względem dolara oraz wzrost rentowności obligacji niemieckich i innych krajów, także Polski. Nastąpiły obniżki ratingów Portugalii i Węgier. W grudniu kluczem do sytuacji na rynkach finansowych było spotkanie szefów Unii Europejskiej i udzielenie bankom nisko oprocentowanych pożyczek 3-letnich przez ECB w kwocie prawie 500 mld euro. Oba wydarzenia miały pozytywny wydźwięk. Szczyt unijny przyniósł także utworzenie nowego "paktu fiskalnego" zakładającego większą dyscyplinę budżetową: (1) nowe państwa członkowskie będą musiały zapisać nowe zasady fiskalne w swoich konstytucjach lub dokumentach równoważnych (2) zasady dotyczące nadmiernego deficytu będą bardziej automatyczne oraz (3) państwa członkowskie będą musiały składać preliminarze budżetowe w Komisji Europejskiej.

 

2011 rok był ciężkim okresem dla inwestujących w akcje. Przez cały rok rynek był pod presją niekorzystnych informacji makroekonomicznych, geopolitycznych oraz katastrof naturalnych. Straty na głównych indeksach warszawskiej giełdy przekroczyły -20%, a w przypadku najmniejszych spółek -30%.

 

Rok rozpoczął się od zamieszek w Tunezji, które szybko przeniosły się do Egiptu, Libii oraz innych krajów Afryki Północnej. „Wiosna ludów”, jak ochrzciły te wydarzenia media, spowodowała znaczący wzrost cen ropy oraz innych surowców (kraje z tego regionu są znaczącymi eksporterami ropy - szczególnie Libia). Kolejnym istotnym wydarzeniem było najsilniejsze w historii Japonii trzęsienie ziemi. To wydarzenie również miało i mieć jeszcze będzie poważne globalne reperkusje. Przede wszystkim awaria atomowej elektrowni w Fukushimie spowodowała wzrost obaw o bezpieczeństwo energii atomowej na całym świecie. Niepokoje wzrosły szczególnie w Niemczech, gdzie organizacje ekologiczne mają wyjątkowo wysokie poparcie społeczne. Rząd niemiecki zdecydował się na wyłączenie (przynajmniej czasowe) 7 najstarszych elektrowni atomowych. Spowodowało to natychmiastowy wzrost cen prądu na rynku europejskim. Podrożały również ceny gazu ziemnego w odpowiedzi na zwiększony popyt Japonii, która próbuje zrekompensować utracone źródła energii.

 

W Polsce rząd zdecydował się na obcięcie składki emerytalnej z 7,3% do 2,3%, by zahamować przyrost długu publicznego. Wpływ tej zmiany na giełdę okazał się, przynajmniej w krótkim terminie, umiarkowany. Rząd podniósł bowiem maksymalny poziom zaangażowania w akcje dla OFE do 42,5%, dzięki czemu otwarte fundusze emerytalne będą w dalszym ciągu mogły kupować akcje na GPW.

 

W drugim kwartale zaostrzeniu uległy niepokoje związane z zadłużeniem „peryferyjnych” krajów strefy euro. Stało się jasne, że kraje takie jak Grecja, Portugalia czy Irlandia nie poradzą sobie bez zewnętrznej pomocy. Uratowanie tych krajów stało się sprawą o krytycznym znaczeniu. Ewentualna eskalacja problemu na większe kraje, takie jak Włochy czy Hiszpania, może doprowadzić do rozpadu strefy euro. Obnażona została słabość Europy w zakresie zdolności decyzyjnych. W przeciwieństwie do USA, jakiekolwiek decyzje w Europie muszą znaleźć poparcie wszystkich zainteresowanych krajów, przez co proces decyzyjny jest maksymalnie wydłużony. Pogłębiło to nastrój niepewności na rynkach.

 

Druga połowa roku upłynęła pod znakiem znaczących spadków na światowych giełdach, związanych z eskalacją problemów zadłużeniowych Europy, obniżeniem ratingu długu USA przez S&P oraz zakończeniem, przynajmniej czasowym, drukowania pieniędzy przez bank centralny USA (zwanego przez finansistów „ilościowym luzowaniem polityki pieniężnej”).

 

Stany Zjednoczone osiągnęły limit zadłużenia wyznaczony przez Kongres na poziomie ok. 100% PKB i bez podniesienia tego limitu wiarygodność kredytowa USA mogłaby zostać zachwiana. Limit, po wielotygodniowych negocjacjach parlamentarnych, udało się podnieść i jest szansa, że do jesiennych wyborów prezydenckich w 2012 roku USA będą jeszcze żyć na kredyt, z gigantycznym deficytem budżetowym. Jednocześnie, wbrew oczekiwaniom, FED, bank centralny USA zapowiedział, iż nie będzie kontynuacji drukowania pustych dolarów.

 

W Europie „choroba zadłużenia” dosięgła Włochy, największego dłużnika strefy euro. Aby ratować sytuację interweniować musiał Europejski Bank Centralny, który skupił znaczące ilości włoskich obligacji na rynku wtórnym w zamian za obietnicę cięć budżetowych oraz podwyżek podatków. Włochy są zbyt duże, aby można je było uratować poprzez zrzutkę innych krajów europejskich. Wymyślono więc, że pomogą europejskie banki centralne, które ulokują część swoich rezerw walutowych w Międzynarodowym Funduszu Walutowym (MFW), który z kolei udzieli pomocy Włochom. Operacja ta ma na celu ominięcie zakazu finansowania deficytów budżetowych przez banki centralne.

 

Na GPW najlepszą branżą w 2012 roku była branża chemiczna. Odpowiada za to głównie spółka Syntos, producent gumy syntetycznej, wykorzystywanej do produkcji opon samochodowych. Duży niedobór kauczuku naturalnego na świecie doprowadził do rekordowych cen gumy na światowych rynkach i historycznie największych zysków Syntosu. Bardzo dobre wyniki mieli również producenci nawozów naturalnych, którzy korzystali na wysokich cenach płodów rolnych w Polsce.

 

Najgorszą inwestycją okazała się branża budowlana. Branża ta już dawno nie miała tak ciężkich chwil. Bardzo słabe wyniki finansowe spowodowały wyprzedaż akcji praktycznie wszystkich spółek tego segmentu. Rozczarowani dzisiejszymi zyskami (lub ich brakiem) inwestorzy również w dającej się przewidzieć przyszłości nie dostrzegają nadziei na poprawę koniunktury. Inwestycje prywatne nie odbiły się od początku kryzysu, a inwestycje publiczne, szczególnie drogowe, będą ograniczane w związku z kończącym się wsparciem środków pomocowych funduszy strukturalnych Unii Europejskiej. Największe spółki tej branży dodatkowo borykają się z olbrzymim zadłużeniem, co oznacza, iż niektóre z nich mogą tego kryzysu nie przetrwać. Inwestorzy, którzy zainwestowali w spółki konstrukcyjne, stracili średnio ponad połowę kapitału w 2011 roku.

 

 

Poniżej przedstawiamy czynniki, które według nas będą wpływały na rynek papierów dłużnych oraz rynek akcji w nadchodzących miesiącach:

 

 

a) dynamika PKB niższa niż w 2011 roku za sprawą ograniczonych zamówień ze strefy euro oraz mniejszego popytu, zarówno publicznego, jak i indywidualnego,

b) zacieśnienie fiskalne zmniejszy podaż netto obligacji stałokuponowych,

c) możliwe obniżki stóp NBP, zwłaszcza w drugiej połowie roku,

d) relatywnie wysoki poziom spread’u (tj. różnicy) pomiędzy rentownością polskich i niemieckich obligacji (obecnie ok. 390 punktów bazowych dla 10-latek).

 

a) wyższa dynamika CPI (indeksu cen towarów i usług – Consumer Price Index) względem 2010 roku,

b) osłabiający się złoty może skłonić RPP do podwyżek stóp procentowych,

c) ze względu na delewaryzację systemów finansowych na świecie może zmniejszyć się popyt na polskie obligacje,

d) ryzyko upadku strefy euro,

e) wysokie rentowności w krajach PIIGS (Portugalia, Włochy, Grecja, Hiszpania) mogą stanowić alternatywę do polskich obligacji.

 

 

a) niskie wyceny spółek,

b) ograniczenie aktywności funduszy emerytalnych - w długim horyzoncie wyższe stopy zwrotu,

c) balansowanie budżetu (polityka fiskalna) oraz walka z inflacją (polityka pieniężna) - fundamenty długotrwałego wzrostu gospodarczego,

d) rekordowo niskie stopy procentowe w kraju i na świecie,

e) procesy restrukturyzacyjne przeprowadzone przez przedsiębiorstwa,

f) różnica dzisiejszych stóp procentowych pomiędzy krajami rozwijającymi się a krajami rozwiniętymi, sprzyjająca przepływom kapitałowym w kierunku krajów rozwijających się,

g) dobra koniunktura gospodarcza w Niemczech,

h) słaba złotówka zwiększająca konkurencyjność polskiej gospodarki.

 

a) duża wartość oczekiwanych na 2012 rok podaży akcji ze strony Skarbu Państwa (PKO, PGE, PZU),

b) zmniejszenie wartości składek odprowadzanych do powszechnych towarzystw emerytalnych,

c) ryzyko całkowitego wycofania się z reformy emerytalnej,

d) jednoczesne zacieśnianie polityki pieniężnej i fiskalnej, zazwyczaj oznaczające spowolnienie gospodarcze,

e) niekorzystne otoczenie makro - bankructwo peryferyjnych krajów europejskich - problemy europejskich banków, problem z długiem USA,

f) przyszły budżet EU, który może być mniej korzystny dla Polski niż obecny (2007-2013: EUR 67 mld).